Wertschöpfung

Die Due-Diligence-Prüfung des nächsten Käufers wird jede Behauptung im Equity-Story auf Herz und Nieren prüfen. Die während der Haltedauer gesammelten wirtschaftlichen Belege verwandeln die Exit-Strategie von einer bloßen Präsentation in eine dokumentierte wirtschaftliche Realität.

Die Messlücke

Die Einschätzung eines Deal-Teams hinsichtlich des Geschäfts übersteht selten den ersten Kontakt mit dem operativen Geschäft. Sie wurde für die Freigabe von internen Finanzierungsrunden entwickelt, nicht aber, um die monatliche Ressourcenallokation, Preisentscheidungen oder die Abfolge von Wachstumsinitiativen über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren zu steuern. Nach Abschluss der Transaktion stützen sich die Wertschöpfungsteams und das Management der Portfoliounternehmen auf dieselben zwei Informationsquellen: Finanzkennzahlen, die den Ist-Zustand beschreiben, und interne Berichte, die die interne Sichtweise des Unternehmens darstellen. Beides beschreibt jedoch nicht, was Kunden tun, welche Alternativen potenzielle Kunden wählen oder wo sich die Wettbewerbsdynamik verändert. Genau hier liegt die Messlücke.

Die Datenlücke ist von Bedeutung, da nahezu jede wichtige Entscheidung während der Halteperiode von kaufmännischen Fragen abhängt, die interne Daten nicht beantworten können. Welche Wachstumsinitiativen sind real und welche nur Management-Propaganda? Wo besteht tatsächlich Preissetzungsmacht und wo ist sie fragil? Welche Segmente kaufen, welche stagnieren und warum? Wie sieht der adressierbare Markt nach Anwendung der Verhaltenssegmentierung tatsächlich aus? Entscheidungen, die ohne evidenzbasierte Antworten auf diese Fragen getroffen werden, basieren auf Annahmen. Und Annahmen, die sich über die Halteperiode erstrecken, führen zu einer Art von Restrukturierung mitten in der Halteperiode, die Quartale kostet, Expansionsfenster mehrfach überschreitet und die Nutzung eines Fortführungsvehikels erzwingen kann, das der Fonds ursprünglich nicht benötigt hatte.

Kommerzielle Annahmen, die über einen Haltezeitraum hinweg fortgeführt werden, führen zu einer Art von Mid-Hold-Reset, der Quartale verbraucht, mehrere Expansionsfenster überschreitet und die Notwendigkeit eines Fortführungsvehikels erzwingen kann, das der Fonds eigentlich nicht benötigt hatte.

Eine frühzeitige Analyse der Geschäftsprinzipien in der Haltephase verhindert zwar nicht jede Korrektur, reduziert aber die Anzahl der notwendigen Sanierungen und die Kosten der verbleibenden. Matters Graph entwickelt Due-Diligence- und Voice-of-Customer-Programme, die die Messlücke zwischen Wertschöpfungs- und Managementteams während der Haltephase schließen. Die Arbeit beginnt mit einer Due-Diligence-Prüfung, die frühzeitig ein tiefes Verständnis schafft, und erstreckt sich auf Post-Merger-Programme, die auf Wachstumsziele zugeschnitten sind. Diese Programme generieren Frühindikatoren aus den drei Gruppen, die die wirtschaftliche Zukunft des Unternehmens bestimmen: Bestandskunden, Wettbewerbskunden und potenzielle Neukunden. Die Messinfrastruktur wird quartalsweise betrieben und ist keine einmalige Momentaufnahme, die vor der ersten Aufsichtsratssitzung veraltet.

Diese Arbeit verfolgt zwei Ziele. Sie hilft dem Wertschöpfungsteam und dem Managementteam, die erfolgversprechendsten Geschäftsmaßnahmen zu identifizieren, und sie schafft die Messinfrastruktur, die den Fortschritt während der Haltephase verfolgt und der Due-Diligence-Prüfung des nächsten Investors beim Exit standhält. Beides erfordert eine Due-Diligence-Prüfung, die echte Erkenntnisse liefert und nicht nur Füllmaterial.

Fleiß, der echtes Lernen hervorbringt, nicht Füllmaterial.

Ermittler, die nach den entscheidenden Nuancen suchen

Einige der erfolgreichsten Private-Equity-Deals haben eines gemeinsam: Sie verliefen ohne formalen Prozess. Der Sponsor entwickelte über Monate oder Jahre eine eigene These, trat direkt an das Zielunternehmen heran – mit einer Geschäftsperspektive, die den von Banken geführten Bietern erst sechs Monate später zur Verfügung stand – und sicherte sich den Deal zu einem Preis, den ein formaler Prozess nicht gerechtfertigt hätte. Vorausschauendes Handeln ist keine Taktik, sondern eine Fähigkeit, die auf kontinuierlicher Marktkenntnis beruht. Diese Marktkenntnis optimiert den Einstieg, stärkt das operative Team während der Haltephase und sichert den Ausstieg, wenn die Due-Diligence-Prüfung des nächsten Käufers erfolgt.

Hoch-N-Forschung liefert einzigartige Erkenntnisse

Wertschöpfungsarbeit erfordert statistische Aussagekraft, die mit kleinen Stichproben nicht erreicht werden kann. Einige wenige Kundengespräche können zwar erste Erkenntnisse liefern, aber nicht bestätigen, ob diese Erkenntnisse für den gesamten adressierbaren Markt des Portfoliounternehmens gelten. Die wirtschaftlichen Annahmen eines Wertschöpfungsplans müssen sich im großen Maßstab bewähren, nicht nur anekdotisch. Nur durch umfangreiche, maßgeschneiderte Kunden- und Vertriebskanalbefragungen lassen sie sich überprüfen.

Bei Due-Diligence-Prüfungen im Geschäftsverkehr liegt der Punkt des abnehmenden Grenznutzens deutlich höher als bei den meisten anderen Due-Diligence-Prüfungen. Dies steht im Gegensatz zur gängigen Marktforschung. Eine Studie mit kleiner Stichprobe kann zwar aggregierte Daten erfassen, aber sie kann keine Verhaltenssegmente, selten auftretende, aber wirkungsvolle Wechselgründe, kanalspezifische Dynamiken oder Muster von Kundenverlusten, die die Gesamtergebnisse beeinflussen, zuverlässig aufdecken. Diese Faktoren sind bei kleinen Stichproben oft statistisch nicht sichtbar. Ein Kundensegment, das 101 % der Basis ausmacht, aber für einen überproportionalen Anteil des Wachstums oder der Abwanderung verantwortlich ist, stellt die Art von Konzentration dar, die über den Erfolg eines Wertschöpfungsplans entscheidet. Bei einer Stichprobengröße von nur wenigen Beobachtungen lässt sich dieses Muster nicht vom Rauschen unterscheiden. Das zusätzliche Interview ist nicht überflüssig; es ist oft dasjenige, das Erkenntnisse liefert, die in den vorherigen Interviews verborgen blieben.

Das abschließende Interview ist nicht überflüssig. Oftmals ist es dasjenige, das das offenbart, was in den vorherigen Interviews nicht sichtbar war.

Der adressierbare Markt eines Portfoliounternehmens entspricht nicht dem, was der Wertschöpfungsplan vorgibt. Er ist die Summe der darin enthaltenen Verhaltenssegmente, die jeweils auf unterschiedliche Angebote reagieren, unterschiedlich bepreist werden, unterschiedlich gebunden werden und unterschiedlich schnell wachsen. Die im Plan angegebene SAM-Zahl stellt die Gesamtsumme dar; die Segmente hingegen die Realität. Die Identifizierung und Bestimmung dieser Segmente erfordert Stichprobengrößen, die mit Small-N-Studien – den für die meisten Due-Diligence-Prüfungen typischen 15 bis 30 Interviews – nicht erreicht werden können. Bei den von uns verwendeten Stichprobengrößen isolieren strukturierte Umfrageanalysen diejenigen Verhaltensmerkmale, die Kundenbindung, Expansion und Wechsel auf Kohortenebene vorhersagen – und machen so die Segmentstruktur von einer Annahme zu einem messbaren Input für den Wertschöpfungsplan. Für ein Wertschöpfungsteam, das eine Wachstumsstrategie auf Basis einer angenommenen SAM entwickelt, ist eine überdimensionierte SAM kein Modellierungsrisiko. Sie ist vielmehr eine Wachstumsentscheidung, die auf dem falschen Nenner basiert.

Kommerzielle Due Diligence – entwickelt für Wertschöpfung, nicht nur für Transaktionsunterstützung

Wertschöpfungsarbeit ist ein eigenständiges kommerzielles Mandat: die wenigen Initiativen zu identifizieren, die die Leistung verbessern können, und eine Evidenzbasis zu schaffen, die es dem Wertschöpfungsteam und dem Managementteam ermöglicht, sich mit Überzeugung dafür einzusetzen. Das ist eine andere Arbeit als die Due-Diligence-Prüfung bei Transaktionen – die Strenge ist dieselbe, aber die Fragestellungen sind anders, das Publikum ist ein anderes, und das Ergebnis muss sich in der operativen Realität bewähren und nicht nur der Angebotsfrist standhalten.

Die entscheidenden Fragen sind praxisrelevant und folgenreich. Wo liegt Wachstumspotenzial – nach Segment, Kundentyp, Kanal, Region oder Produkt? Was hemmt Konversion, Kundenbindung, Preisgestaltung, Marktanteilsgewinn, Vertriebsproduktivität, Kanaleffektivität oder die Expansion in angrenzende Bereiche? Welche Hebel im Vertrieb verdienen jetzt die Aufmerksamkeit des Managements, und welche gehören in die Kategorie ‘Ideen, die zwar vielversprechend klingen, aber einer genauen Prüfung nicht standhalten’? Matters Graph liefert die Primärforschung, um diese Fragen mit wirtschaftlichen Daten und nicht mit internen Vermutungen zu beantworten.

Forschungsergebnisse, die aufzeigen, was die Leistung tatsächlich verbessert.

Die Wertschöpfung wird häufig durch Fehldiagnosen gebremst. Ein Unternehmen kann scheinbar ein Problem im Vertrieb haben, obwohl die eigentliche Ursache in der Positionierung liegt. Es mag den Anschein erwecken, als sei eine Preisanpassung nötig, obwohl die wahren Einschränkungen in Vertriebskonflikten, Kundenkonzentration, einer schwachen Produkt-Markt-Passung in einem wichtigen Segment oder einem Markt mit geringerem realen Wachstumspotenzial als vom Management angenommen bestehen. Die falsche Diagnose führt zu einem falschen Wertschöpfungsplan, und dieser falsche Plan kostet ein Jahr oder mehr der Halteperiode, bevor die Fehldiagnose offensichtlich wird.

Die notwendigen Recherchen, um dies zu vermeiden (Kunden- und Vertriebskanalbefragungen, Wettbewerbsanalyse, Verhaltenssegmentierung, Gewinn-Verlust-Muster, Feedback zu Preisen und Produktpaketen, Bewertung der Vertriebswege und eine auf Primärdaten basierende Betrachtung der Nachfragebedingungen anstelle von Managementberichten), unterscheiden einen Wertschöpfungsplan, der das Unternehmen voranbringt, von einem Plan, der lediglich eine PowerPoint-Präsentation füllt. Matters Graph führt diese Recherchen so durch, wie sie durchgeführt werden müssen: mit Primärdaten, großen Stichproben und fokussiert auf die spezifischen Geschäftsfragen, die für den Plan entscheidend sind.

Eine Analyse, die reale Hebel von Managementnarrativen trennt

Forschung liefert Erkenntnisse. Analyse wandelt diese Erkenntnisse in Entscheidungen um. Jedes Wertschöpfungsprojekt beginnt mit einer Reihe von Hypothesen – aufgestellt vom Wertschöpfungsteam, dem Vorstand, dem Management oder basierend auf einer ersten Analyse der wirtschaftlichen Fakten. Die Analyse prüft diese Hypothesen anhand der primären Erkenntnisse, wobei ein klares Vorgehen verfolgt wird: Bestätigte Maßnahmen werden ergriffen; Hypothesen, die durch die Erkenntnisse nicht gestützt werden, werden als solche benannt, unabhängig davon, ob sie vom Management oder aus den ersten Überlegungen des Auftraggebers stammen.

Dies ist von Bedeutung, da die Analyse nach Abschluss der Transaktion tendenziell auf die Übernahme der Managementdarstellung abzielt. Das Management hat den klarsten Überblick über die internen Abläufe des Unternehmens; es kennt die jeweilige Situation am längsten; und im Rahmen der vierteljährlichen Portfoliobesprechungen verfestigt sich seine Einschätzung der Erfolgsfaktoren zu einer gemeinsamen Wahrheit. Unabhängige Analysen, die auf externen Erkenntnissen basieren, bilden das Gegengewicht. Sie stehen nicht im Widerspruch zum Management, sind aber fundiert genug, um eine eigene Position zu vertreten, wenn die Beweislage auf etwas hindeutet, das das Management noch nicht erkannt hat.

Die nach Abschluss der Transaktion stattfindende Arbeit tendiert dazu, sich der Darstellung des Managements anzunähern. Unabhängige Analysen, die auf externen Erkenntnissen basieren, bilden das Gegengewicht.

Empfehlungen, die Managementteams realistisch umsetzen können

Empfehlungen sind das Ergebnis, das die Forschung und Analyse rechtfertigt. Gleichzeitig scheitern die meisten Projekte im kommerziellen Bereich: Eine Ideensammlung wird präsentiert, kurz zur Kenntnis genommen und dann stillschweigend in eine ohnehin schon lange Liste von Wertschöpfungsprioritäten aufgenommen, deren Umsetzung niemand bewältigen kann. Die Empfehlungen, die das Unternehmen wirklich voranbringen, sind diejenigen, die sich in der Praxis bewähren – sie sind auf die realistische Umsetzbarkeit durch das Management abgestimmt, nach der Stärke der zugrundeliegenden wirtschaftlichen Evidenz priorisiert und so konkret, dass das Wertschöpfungsteam und das Management nicht nur wissen, was zu tun ist, sondern auch, was Priorität hat.

Die meisten kommerziellen Projekte scheitern bereits in der Empfehlungsphase: Man präsentiert eine Reihe von Ideen, nickt kurz zu und fügt sie dann stillschweigend einer bereits langen Liste von Wertschöpfungsprioritäten hinzu, die niemand umsetzen kann.

Die konsequente Anwendung von Forschung, Analyse und umsetzbaren Handlungsempfehlungen während der gesamten Haltedauer führt zu mehr als nur guten Einzelentscheidungen. Sie liefert eine dokumentierte, evidenzbasierte Aufzeichnung darüber, wie die Geschäftslage des Portfoliounternehmens gesteuert wurde – ein für Investoren geeignetes Managementsystem, das Sponsoren als Beleg für eine strukturierte und disziplinierte Portfolioüberwachung anstelle von Ad-hoc-Interventionen bei Problemen vorlegen können.

Dienstleistungen zur Wertschöpfung

Wann Wertschöpfungsteams zusammenarbeiten, ist wichtig (Grafik)

• Erweiterung eines schlanken operativen PartnerteamsWenn die Wertschöpfungsabdeckung bei einer kleinen Gruppe von operativen Partnern liegt und die Kapazität, das Fachwissen oder die projektspezifischen Kapazitäten für kundenbezogene kommerzielle Arbeit nicht intern vorhanden sind
• Durchbruch bei festgefahrenen Entscheidungen: Wenn Vorstand, Wertschöpfungsteam und Management seit einem Quartal oder länger dieselbe Frage zu Preisgestaltung, Markteintritt oder Ressourcenallokation diskutieren und die Gespräche in internen Diskussionen festgefahren sind, die keinen Fortschritt ermöglichen, können externe, wirtschaftliche Erkenntnisse oft dazu beitragen, dass sich alle drei Gruppen auf dieselben Fakten einigen und eine Entscheidung treffen.
• Erprobung einer neuen WachstumsinitiativeWenn das Management neue Märkte, angrenzende Geschäftsfelder oder Produkterweiterungen anstrebt, sind unabhängige Nachweise über Nachfrage und Wettbewerbslücken erforderlich, bevor Kapital bereitgestellt wird.
• Validierung von PreismöglichkeitenWenn Belege für Zahlungsbereitschaft, Preiselastizität und Wettbewerbsdynamik benötigt werden, um eine Preisanpassung, eine Architekturüberarbeitung oder eine gezielte Maßnahme in Bezug auf ein bestimmtes Kundensegment zu unterstützen
• Neubewertung während der LaufzeitWenn die These ins Stocken geraten ist, sich das Wettbewerbsumfeld verändert hat oder frühe Hypothesen auf die Realität getroffen sind, muss der Wertschöpfungsplan auf Basis aktueller Markterkenntnisse von Grund auf neu bewertet werden.
• Information über die Entscheidung zwischen Halten und AusstiegWenn das Wertschöpfungsteam und das IC abwägen, ob die verbleibenden kommerziellen Möglichkeiten einen weiteren Haltezyklus rechtfertigen oder ob das Unternehmen sein kommerzielles Potenzial bereits weitgehend ausgeschöpft hat, und die Entscheidung auf den Erkenntnissen aus der Primärforschung über verbleibende Spielräume, Wettbewerbsposition und die zukünftigen Möglichkeiten des nächsten Eigentümers beruht,
• Vorbereitung der Due-Diligence-Prüfung des nächsten Investors: Wenn der Exit-Prozess die Wachstumsstory einer Käufer-seitigen CDD unterzieht, sind kundenbezogene kommerzielle Nachweise erforderlich, um zu belegen, dass die Behauptungen einer unabhängigen Prüfung standhalten.
• Aufbau eines kommerziellen Messsystems: Wenn zum Abschlusszeitpunkt grundlegende kommerzielle Kennzahlen benötigt werden und ein wiederkehrendes Programm erforderlich ist, um den Fortschritt im Hinblick auf den Wertschöpfungsplan vom ersten Tag an, Quartal für Quartal, zu verfolgen – und nicht nur eine einmalige Momentaufnahme –, dann ist dies wichtig.