Sorgfalt, die mit dem Vertragsabschluss aufhört, ist Sorgfalt, die die Hälfte ihres Wertes verliert.

Der besondere Druck bei Unternehmensfusionen und -übernahmen

Unternehmenskäufer, die im Wettbewerb mit Private Equity in aktiven Prozessen stehen, übernehmen oft dieselbe Due-Diligence-Prüfung (VDD) auf Verkäuferseite und dieselbe Due-Diligence-Prüfungsmethodik (CDD) für Private Equity, die ursprünglich für die Genehmigung durch einen Investitionsausschuss entwickelt wurde. Die Due-Diligence-Prüfung für eine dauerhafte Beteiligung ist jedoch eine andere Disziplin. Unternehmensfusionen und -übernahmen sind keine Variante von Private-Equity-Transaktionen. Sie stellen eine eigenständige Disziplin mit eigenen Risiken, eigenen Stakeholdern, eigenen Zeitplänen und eigenen Konsequenzen dar. Die folgenden vier Faktoren unterscheiden eine strategische Akquisition (sei es durch ein börsennotiertes Unternehmen, einen nicht börsennotierten oder familiengeführten Erwerber oder eine PE-eigene Plattform, die zusätzliche M&A-Transaktionen durchführt) von einem vom Sponsor initiierten Deal und sind der Grund dafür, dass eine für PE-Unternehmen kalibrierte Due Diligence für strategische Akquisitionen in der Regel nicht ausreicht.

Dauerhaftigkeit verändert alles. Strategische Käufer haben keine fünfjährige Ausstiegsfrist, um Fehler zu korrigieren. Fehler bei der Due-Diligence-Prüfung bedeuten nicht nur einen mittelmäßigen internen Zinsfuß (IRR); sie schlagen sich in einer messbaren Belastung des EBITDA des fusionierten Unternehmens nieder, binden jahrelange Ressourcen des Top-Managements und der Führungskräfte, die eigentlich für das Kerngeschäft bestimmt waren, zwingen Analysten zu wiederholten Erklärungen, warum die Transaktion länger braucht, um zum Erfolg beizutragen als im Modell prognostiziert, senken den vom Markt zu zahlenden Multiplikator für das fusionierte Unternehmen und belasten bei börsennotierten Käufern den Aktienkurs in dem Quartal, in dem die Wahrheit ans Licht kommt. Jeder dieser Kostenfaktoren summiert sich; keiner davon lässt sich mit einem geplanten Ausstieg beheben.

Die Quartalsgewinne verschärfen die Situation zusätzlich. Für börsennotierte Unternehmen dient der Aktienkurs sowohl als Hebel als auch als Druckpunkt: Er ermöglicht Akquisitionen durch Eigenkapital und bestraft Fehlentscheidungen mit einer Geschwindigkeit, die Private-Equity-Investoren nicht erleben. Privat geführte Unternehmen und Private-Equity-Plattformen sind derselben sich verstärkenden Dynamik ausgesetzt, allerdings durch andere Mechanismen: die Aufsicht durch die Familiengesellschaft, die Berichtspflichten der Limited Partners und die Überprüfung der Kapitalallokation durch den Vorstand, die unter Druck geratene Akquisitionen belasten.

Die Bedürfnisse mehrerer Interessengruppen zu erfüllen und den Transaktionsrausch zu bewältigen. Während die Due-Diligence-Prüfung im Private-Equity-Bereich primär dem Investitionsausschuss dient, muss die Due-Diligence-Prüfung im Unternehmensbereich dem Corporate-Development-Team, dem verantwortlichen Geschäftsbereich, dem Finanzvorstand, dem CEO und dem Aufsichtsrat dienen. Corporate-Development-Teams sind oft die Stimme der Vernunft, wenn sich ein Leiter eines Geschäftsbereichs für ein Zielunternehmen begeistert. Sie benötigen unabhängige, externe Beweise, um die These zu bestätigen oder zu widerlegen, ohne die internen Kosten einer internen Auseinandersetzung in Kauf nehmen zu müssen.

Die Teams der Unternehmensentwicklung sind oft die nüchterne Stimme im Raum, wenn sich ein Leiter einer Geschäftseinheit in ein Ziel verliebt. Sie benötigen unabhängige Beweise von Dritten, um die These zu bestätigen oder zu widerlegen, ohne die internen Kosten einer hauseigenen Auseinandersetzung in Kauf nehmen zu müssen.

Die Frage: Selberbauen oder kaufen?. Um eine Akquisition gegenüber organischem Wachstum zu rechtfertigen, bedarf es objektiver, kundenorientierter Erkenntnisse über Markteinführungszeit, Adoptionsrisiko, Wettbewerbspositionierung und Talentdynamik.

Jede Übernahmethese beginnt mit einer Idee. Die Frage ist, ob die Beweislage ausreicht, um vor dem Kapitaleinsatz eine realistische von einer bloßen Hoffnungserwartung zu unterscheiden.

Nur Käuferseite

Strategische Käufer konkurrieren bei jedem Übernahmeprozess mit Private-Equity-Gesellschaften und nutzen dabei in der Regel dieselbe Due-Diligence-Prüfung wie die Private-Equity-Bieter. Diese Prüfung wurde von den Banken des Verkäufers in Auftrag gegeben, um den Deal für jeden Käufer voranzutreiben. Sie dient der Validierung der These, nicht deren Überprüfung; sie wurde entwickelt, um die Zustimmung des Private-Equity-Investitionsausschusses zu erhalten, der eine Haltedauer von fünf Jahren festlegt, nicht die eines dauerhaften Eigentums. Für einen strategischen Käufer, der eine Prämie zahlt, die der Private-Equity-Bieter nicht zahlen muss, ist diese Due-Diligence-Prüfung bestenfalls unzureichend und schlimmstenfalls irreführend. Eine unpassende Angelegenheit, die als passend getarnt ist.

Eine Due-Diligence-Prüfung, die darauf abzielt, die Zustimmung eines Private-Equity-Investitionsausschusses zu erhalten, ist bestenfalls unzureichend und schlimmstenfalls irreführend.

Matters Graph wurde gegründet, um diese Lücke zu schließen. Das Unternehmen ist ausschließlich auf der Käuferseite tätig. Es führt keine Due-Diligence-Prüfungen auf Verkäuferseite durch, vertritt keine Zielunternehmen, die strategischen Investoren angeboten werden, und unterstützt auch nicht die Banker, die die Prozesse der Unternehmensentwicklungsteams bei der Angebotsabgabe betreuen. Diese Vorgehensweise ermöglicht es einem strategischen Käufer, mit Private-Equity-Bietern auf Basis von Fakten und nicht nur auf Basis des Tempos zu konkurrieren.

Matters Graph arbeitet seit einem Vierteljahrhundert nach diesem Prinzip – über Marktzyklen, Branchenwechsel und das gesamte Spektrum strategischer Akquisitionsstrategien und Sponsoring-Maßnahmen hinweg. Deshalb finden die Ergebnisse auch in Entscheidungsgremien, in denen langfristige Verpflichtungen getroffen werden, Berücksichtigung.

Berater als Ermittler

Bevor ein strategischer Investor sich zu einer dauerhaften Übernahme verpflichtet, wollen alle Abteilungen oberhalb der Unternehmensentwicklung dasselbe wissen: Wie sieht die wirtschaftliche Realität des Zielunternehmens aus, nicht die Version, die der Verkäufer präsentiert? Diese Realität zeigt sich in der Überzeugung hinter der Kundentreue, im Zögern hinter dem Interesse eines potenziellen Kunden, in der Offenheit eines Konkurrentenkunden, der erklärt, warum er gewechselt hat – Signale, die in Tonfall, Pausen und Formulierungen liegen und die die meisten Marktforschungen zwischen Interview und Vorstandssitzung verlieren. Bei Matters Graph sind diejenigen, die die Marktforschung durchgeführt haben, diejenigen, die dem CEO, dem CFO und dem M&A-Ausschuss die Ergebnisse präsentieren. Wenn im Genehmigungsprozess für eine dauerhafte Zusage zwischen Fakten und Fiktion unterschieden werden muss, und zwar innerhalb der vom Banker vorgegebenen engen Zeitvorgaben, sollte derjenige, der die Fakten ermittelt hat, derjenige sein, der die Informationen übermittelt hat.

Hoch-N-Forschung liefert einzigartige Erkenntnisse

Die Absicherung einer langfristigen Bindung erfordert statistische Zuverlässigkeit, die mit kleinen Stichproben nicht erreicht werden kann. Einige wenige Kundengespräche können zwar erste Erkenntnisse liefern, aber nicht bestätigen, ob diese Erkenntnisse für den gesamten Zielmarkt gelten. Die wirtschaftlichen Annahmen, die einer langfristigen Bindung zugrunde liegen, müssen sich im großen Maßstab bewähren, nicht nur anekdotisch. Nur durch umfangreiche, maßgeschneiderte Kunden- und Vertriebskanalbefragungen lassen sie sich überprüfen.

Bei Due-Diligence-Prüfungen im Geschäftsverkehr liegt der Punkt des abnehmenden Grenznutzens deutlich höher als bei den meisten anderen Due-Diligence-Prüfungen. Dies steht im Gegensatz zur gängigen Marktforschung. Eine Studie mit kleiner Stichprobe kann zwar aggregierte Daten erfassen, aber sie kann keine Verhaltenssegmente, selten auftretende, aber wirkungsvolle Wechselgründe, kanalspezifische Dynamiken oder Cross-Selling-Muster, die die Gesamtergebnisse beeinflussen, zuverlässig aufdecken. Diese Faktoren sind bei kleinen Stichproben oft statistisch nicht erkennbar. Ein Kundensegment, das 101 % der Basis ausmacht, aber für einen überproportionalen Anteil am Umsatz oder an der Kundenabwanderung verantwortlich ist, stellt die Art von Konzentration dar, die darüber entscheidet, ob eine Akquisitionsthese stichhaltig ist. Bei einer Stichprobengröße von nur wenigen Beobachtungen lässt sich dieses Muster nicht vom Rauschen unterscheiden. Das zusätzliche Interview ist nicht überflüssig; es deckt oft auf, was die vorherigen Interviews nicht erkennen konnten.

Die verhaltensbasierte Segmentierung beeinflusst den Geschäftserfolg weitaus stärker als die demografische Segmentierung. Verhaltensweisen verändern den tatsächlichen adressierbaren Markt des Zielunternehmens – oft erheblich und entgegen der Darstellung des Managements. Um diese Verhaltensweisen zu ermitteln und zu quantifizieren, sind Stichproben erforderlich, die mit Small-N-Studien, den üblicherweise von den meisten Due-Diligence-Anbietern durchgeführten Befragungen mit 15 bis 30 Teilnehmern, nicht erreicht werden können. Mit den von uns verwendeten Stichprobengrößen isolieren strukturierte Umfrageanalysen diejenigen Verhaltensmerkmale, die Kundenbindung, Expansion und Abwanderung vorhersagen. Dadurch wird die Segmentstruktur von einer bloßen Annahme zu einem messbaren Input für die Akquisitionsstrategie und die Entscheidung über eine dauerhafte Beteiligung. Für einen strategischen Käufer, der eine Prämie für die dauerhafte Beteiligung zahlt, ist eine überschätzte Annahme des adressierbaren Marktes kein Modellierungsfehler, der beim Verkauf korrigiert werden kann. Es handelt sich vielmehr um eine Akquisitionsentscheidung, die auf dem falschen Nenner basiert.

Eine überdimensionierte SAM-Annahme ist kein Modellierungsfehler, der beim Ausstieg korrigiert werden kann. Es handelt sich um eine Akquisitionsentscheidung, die auf dem falschen Nenner basiert.

Dienstleistungen für Unternehmensentwicklung.

Wann Unternehmensentwicklungsteams sich engagieren – Diagramm

• Lösung des Problems: Selbermachen oder Kaufen?Wenn das Unternehmen Akquisitionen gegen organisches Wachstum abwägt und kundenbezogene Erkenntnisse zu Markteinführungszeit, Adoptionsrisiko, Wettbewerbspositionierung und Talentdynamik benötigt, um den Akquisitionsaufschlag gegenüber dem organischen Wachstum zu rechtfertigen,
• Entwicklung einer Sektor- oder Adjazenzthese (Vorprozess)Wenn man sich lange vor dem Auftauchen konkreter Ziele eine Meinung zu einem Markt, einer Kategorie oder einem angrenzenden Bereich bildet, sodass bereits eine Überzeugung vorhanden ist, wenn sich Chancen ergeben, und Beziehungen zu potenziellen Zielen auf einer fundierten Sichtweise aufgebaut wurden.
• Druckprüfung der strategischen PassungWenn die interne Begründung für ein Übernahmeziel strategisch überzeugend ist, aber vor der Genehmigung durch den Vorstand eine unabhängige Bestätigung hinsichtlich Kundendynamik, Wettbewerbsposition und wirtschaftlicher Nachhaltigkeit erforderlich ist.
• Abstimmung der Standpunkte zwischen Unternehmensentwicklung und der fördernden GeschäftseinheitWenn der Leiter der Geschäftseinheit, der ein Ziel verfolgt, und das Entwicklungsteam, das es prüft, von unterschiedlichen wirtschaftlichen Annahmen ausgehen und das Unternehmen dieselben, von Kunden erhobenen Daten benötigt, bevor der Deal dem CEO oder dem Vorstand vorgelegt wird, ist eine interne Meinungsverschiedenheit, die auf Spekulationen beruht, in jedem Fall schlechter als eine auf Primärforschung basierende – unabhängig davon, in welche Richtung die Beweislage tendiert.
• Validierung einer Cross-Selling- oder Umsatzsynergiethese vor der GebotsabgabeWenn die Argumentation für die Übernahme auf prognostizierten Umsatzsynergien beruht (Cross-Selling im Kundenstamm des Zielunternehmens, Upselling des kombinierten Portfolios, Zugang zum Vertriebskanal des Zielunternehmens für die Produkte des Mutterunternehmens) und primäre Kundendaten benötigt werden, um zu prüfen, ob diese Synergien real sind und in Segmenten auftreten, die groß genug sind, um das Geschäftsmodell zu verändern, bevor der Preis festgelegt wird
• Bewertung eines Ziels in einem WettbewerbsverfahrenWenn der Zeitplan von einem Banker festgelegt wird und der Wettbewerb auch bereits geprüfte Private-Equity-Bieter umfasst, und wenn kommerzielle Nachweise benötigt werden, um die gesamte Genehmigungskette zu durchlaufen und die Integration nach dem Abschluss zu ermöglichen,
• Unterstützung einer programmatischen M&A-AgendaWenn das Unternehmen eine Reihe von Akquisitionen durchführt und eine einheitliche Methodik für die kommerzielle Due-Diligence-Prüfung über alle Transaktionen hinweg benötigt, damit jede Transaktion anhand vergleichbarer Daten bewertet wird und die Integrationspläne auf einer gemeinsamen Grundlage beruhen,